引言：

在股权投资领域，如投资者拟投资某一家公司（以下简称“目标公司”），通常会经过初步尽职调查、项目立项、签订投资框架协议（Term sheet）、进一步尽职调查、投资决策、签订具体的投资协议、投资交割等步骤。其中，投资框架协议与具体的投资协议（以下合称为“投资协议”）中通常会涉及多项常见的重要条款。故下文将对投资协议中若干重要条款进行梳理和论述。

一、估值条款

估值条款（Valuation Terms）是指在投资协议中约定投资者的投资金额、投资比例等基本交易模式，也包括目标公司在本次投资之前的估值（以下简称“投前估值”），以及在投资之后的估值（以下简称“投后估值”），即投前估值加上新的投资额。

另外，估值条款通常会约定投资者的投资方式。例如，创业投资基金[1]作为投资者通常以可转换优先股、可转换债或普通股为投资工具；而并购基金[2]作为投资者通常采用普通股作为投资工具，受让目标公司原有股权。

二、随售权条款

随售权（Tag-Along Rights）又称跟售权或共同出售权，是指目标公司创始股东拟对外转让股权时，如投资者不行使优先购买权，则投资者有权在同等条件下，与创始股东按照各自的持股比例，一同对外转让目标公司股权。且创始股东有义务促使受让方以同等交易条件接受投资者拟跟售的股权。

三、拖售权条款

拖售权（Drag-Along Rights）又称领售权或强制出售权，是指投资方拟向第三方对外转让股权时，有权要求其他股东以相同的出售条件和价格向该第三方转让股权，从而在一定程度上保障投资者通过目标公司并购的方法而退出投资项目。

由于拖售权条款可能会导致目标公司最终被第三方并购，实践中多数创始股东拒绝接受该条款或对拖售权的行使条件作出较为严格的规定。例如，投资者拟行使拖售权时，创始股东有权在同等条件下，优先受让投资者拟转让的股权；或者第三方收购目标公司时，目标公司的估值必须高于投资协议约定的数值，从而避免目标公司在经营困难时被投资者低价出售。

四、反稀释条款

反稀释（Anti-dilution）又称反摊薄，通常是为防止在目标公司多轮融资过程中，后轮投资者的认购价格低于前轮投资者的认购价格（以下简称“降价融资”），从而稀释前轮投资者的持股比例或股权价格的情况。如投资协议中约定了反稀释条款，一旦目标公司出现降价融资，则投资者有权要求按照投资比例获得同等条件下的优先认购权（以下简称“优先认购权条款”），也可能要求创始股东无偿或以极低的价格转让一定数量的股权（以下简称“最低价条款”）。

关于优先认购权条款，通常投资协议中会约定，在某一些特殊的增发股份情况下无法适用，例如为上市而进行的首次公开发行（IPO）、为建立员工持股计划而增加的股份发行（ESOP）、为履行银行债转股协议而增加的股份发行等。

关于最低价条款，通常有两种约定方式：完全棘轮条款和加权平均条款。其中，完全棘轮条款是由创始股东独自承担降价融资的后果；而加权平均条款则是由投资者与创始股东共同承担降价融资的风险。

（一）完全棘轮条款

完全棘轮（Full Ratchet）是指，前轮投资者于前轮融资中的投资款对应的股权数量及价格，将按照后轮融资中的最低认购价格重新计算，增加的股权由创始股东无偿或以极低的价格向前轮投资者转让。由于完全棘轮条款并不考虑后轮融资中新发行的股权数量，故通常情况下，完全棘轮条款最有利于投资者。

（二）加权平均条款

加权平均（Weighted Average）是指前轮投资者于前轮融资中的投资款对应的股权价格（以下简称为“调整前的每股价格”），调整为前轮融资中股权价格和后轮融资中股权价格的加权平均值（以下简称“调整后的每股价格”）。换言之，该计算方式结合了后轮融资中的股权价格及股权数量，更有利于目标公司及其创始股东。

多数情况下，加权平均条款的计算公式为：A=B×（C+D）/（C+E）

注：A=调整后的每股价格；B=调整前的每股价格；C=后轮融资前目标公司的总股数；D=没有降价融资时，后轮投资者可以购买的股权数量；E=发生降价融资后，后轮投资者实际购买的股权数量。

五、对赌条款[3]

对赌又称估值调整（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

根据最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中关于对赌协议的规定，无论投资者与目标公司“对赌”，亦或与目标公司股东或实际控制人“对赌”，如无其他导致合同无效的事由，人民法院应当认定“对赌”有效。但对于投资者主张实际履行与目标公司之间的对赌约定时，人民法院应当审查实际履行是否会违反《中华人民共和国公司法》中关于公司法定减资程序、公司向股东分配利润程序等强制性规定。

六、清算优先权条款

清算优先权（Liquidation Preference Right）是指如目标公司发生破产清算、解散清算等情形时，投资者可以优先于其他股东分配目标公司剩余财产的权利。有时创始股东对外转让目标公司股权导致目标公司控制权转移和变更、目标公司对外转让主要资产等情形也可能在清算优先权条款中视同为“清算”的情形。

根据《中华人民共和国公司法》第一百八十六条第二款，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。然而，实践中多数观点认为，因公司是在支付清算费用、工资、社会保险金、税款等费用之后，再向股东分配剩余财产，该剩余财产应当属于股东意思自治的范畴，故股东之间的清算顺序和比例可以由股东自行约定。

七、优先购买权条款

优先购买权又称第一拒绝权（Right Of First Refusal），是指目标公司的创始股东拟转让目标公司股权时，投资者有权在同等条件下优先于目标公司的其他股东或外部第三方购买创始股东的股权。优先购买权不仅可以防止对目标公司发展不利的外部第三方投资目标公司，还能取得对目标公司价值的看涨期权。

优先购买权与本文“四、反荆棘条款”中的优先认购权不同，前者主要适用于目标公司创始股东转让股权的情形，而后者主要适用于目标公司增加新发的股份。

结语：

除上文介绍的七种重要条款，投资协议还包括陈述与保证条款、董事会席位条款、一票否决权条款、回购条款等。然而，并非每份投资协议都会具备本文所述的全部条款，最终签署的投资协议是投资者与目标公司创始股东协商与博弈的结果。

一般而言，投资协议条款可划分为两类：经济性条款和控制性条款。经济性条款主要和投资收益相关，例如估值条款、反稀释条款、对赌条款等；而控制性条款则和控制权相关，例如董事会席位条款、一票否决权条款等。对于投资者而言，设计经济性条款和控制性条款是为了保障投资者的资金安全、确保投资者可参与公司治理、提供安全的退出机制、获得相应的投资回报。因此，投资协议能体现投资者的核心诉求，其在股权投资领域的重要性不容小觑。