对于增资协议的签订主体是公司还是股东（增资扩股和股权转让的区别）

企业的发展一般会经历初创期、成长期、扩张期、成熟期四个阶段。而一个具备潜力的企业能吸引各投资者在不同阶段中进行投资，因而存在先后投资的顺序之别。对在后成为公司股东的投资人而言，先投资人为“原股东”。在涉及股权回购的对赌协议中，一旦对赌条款被触发，对于权利方而言，回购的主体是否包括在先成为公司股东的投资人？或先投资人应否对股权回购承担连带责任？在合同有明确约定的情况，遵循当事人的意思自治，直接按照合同约定进行认定，这些问题并不复杂。然而，当合同约定不明时，实践中，先投资人的法律地位该如何认定，是否属于回购主体或担保人，应否承担连带责任？

笔者代理的某一案件，面临合同约定不明，先投资人被后投资人起诉对实际控制人的回购义务承担连带责任的问题。本文从该案件出发，意从对赌协议的性质、投资人的目的及合同解释等方面分析先投资人与后投资人的法律关系，并提出拟定对赌条款的一些建议。

一、简要案情

某私募管理人旗下的2支私募股权投资基金（均为有限合伙型基金）（以下简称“有限合伙A”以及“有限合伙B”），于2011年2月投资目标公司，签署《增资协议一》以及《补充协议一》，并办理工商变更登记。有限合伙A与有限合伙B成为目标公司的股东。《补充协议一》约定了对赌条款。

2011年10月（即8个月后），另一私募股权投资基金（同为有限合伙型基金，以下简称“有限合伙C”）也增资目标公司，以有限合伙C为合同甲方，以当时目标公司的股东甲、乙、丙、丁以及有限合伙A、有限合伙B为合同乙方，目标公司为丙方，签署了《增资协议二》。《增资协议二》约定了投资人的出资义务、公司治理以及违约责任，其中第14.2条约定：乙方对目标公司的责任承担连带责任。

同时，各方约定终止《补充协议一》，并以有限合伙A、有限合伙B、有限合伙C为合同甲方，公司其他股东甲、乙、丙、丁作为合同乙方，目标公司为丙方，签署了《补充协议二》。《补充协议二》则约定了业绩承诺、上市对赌、股权回购以及违约责任。

其后，目标公司未能在约定期限内实现上市，触发对赌，有限合伙C向人民法院起诉甲乙丙丁履行股权回购义务，目标公司及有限合伙A、有限合伙B对回购义务承担连带责任。本案经浙江省台州市中级人民法院、浙江省高级人民法院一审及二审。有限合伙C仍不服二审判决，故向最高人民法院申请再审。

本案争议焦点为：有限合伙A以及有限合伙B是否应对有限合伙C承担连带责任，即先投资人是否应对回购义务承担连带责任。

二、对赌协议的性质

从性质上看，对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。[i] 通常情况下，投资协议设计的对赌对象为公司的实际控制人（不限于实际控制人，也可能包括实际控制人直接或间接控制的目标公司其他股东）。此前，司法实践中出现较多争议的是目标公司能否作为回购义务主体或能否对股权回购承担连带责任的问题，在最高法院作出海富投资与甘肃世恒案件[ii]判决后，其后的司法实践中，无论是诉讼还是仲裁，对于目标公司直接作为回购义务主体不予支持，但支持目标公司对回购义务承担连带责任（在担保有效的前提下）。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条规定，对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。该条款相对于此前直接认定无效的做法而言，更尊重合同的意思自治，可以说对于目标公司的对赌有所开放。但却同时规定，投资方主张实际履行的，需要审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。如此一来，除加重投资方的举证责任不说，在触发对赌后，需要符合《公司法》中关于股东回购的强制性规定也存在重重障碍。

因此，业内常见的做法仍是在投资协议中约定实际控制人履行回购义务，目标公司承担连带担保责任。投资方与融资方往往会先签增资协议或股权转让协议，约定投资人的出资义务，以及公司的治理条款。该协议的签署主体包括目标公司、现有股东以及投资人。同时各方再签补充协议，针对业绩补偿、对赌条款、投资人的一系列优先权等进行约定。补充协议的签署主体与增资协议的签署主体有时候是相同的（包含除实际控制人外目标公司其他股东），有时候只包括目标公司、实际控制人以及投资方。区别在于目标公司的其他现有股东（包括先投资人）是否愿意接受补充协议的约束。实际中，鲜有其他股东愿意承担业绩补偿、股权回购等实质性义务，尤其是先投资人一方，本身与实际控制人、目标公司也签署了对赌条款，所以相对于目标公司及实际控制人而言，先投资人也是因信息的不对称以及未来发展的不确定性的潜在受损方，先成为目标公司的股东不必然比后投资人了解更多目标公司的信息。由此，在合同约定不明的情况下，不加区分地认定先投资人对后投资人就对赌条款与目标公司或实控人方承担连带责任有违公平原则。

三、投资人的目的

基于现有的法律法规未作出明确规定的情况下，当涉及判断先投资人对于回购义务的责任时，通常是以《合同法》为准据，通过分析合同的约定以判断先投资人的责任。笔者认为，在本案面临的合同约定不明的情况下，要判断先投资人责任，应予考虑在整个投资过程中，先投资人的角色是作为公司经营管理者的属性更为明显，还是作为纯财务投资者的属性更为明显。囿于篇幅，本文不讨论先投资人为法人时是否通过其内部决策导致合同无效的情况，假定先投资人均已取得内部授权，单从合同约定的角度分析先投资人的连带责任问题。

一般而言，投资方式存在财务投资与战略投资两种方式。战略投资偏好产业扩张，财务投资倾向资本回报。战略投资者往往已经是相关产业领域的领军企业，一般投资选择上偏好于与本企业相同或相关行业的企业。财务投资者更多得是从资本回报的角度选择投资标的。[iii]财务投资一般不参与目标公司的日常经营管理，而是通过派驻董事参与企业重大经营决策的方式对企业进行监督（个别情况下也会派驻财务总监或业务总监），常见于私募股权投资基金；战略投资类似美国的杠杆收购，通常以收购为目的，通过经营使公司增值。投资人为了盈利或偿还债务，往往会全面干涉目标公司的经营管理，助其整合上下游资源，帮助其实现更好地发展。

本案为典型的私募股权投资基金。基金投资者作为LP，私募管理人作为GP，通过设立有限合伙型私募基金投资目标公司。私募管理人虽然对投资者不予保证盈亏，但是基于审慎管理、勤勉尽责的法定义务，以及投后管理能力有限，私募股权投资基金一般采取财务投资的形式，主要的合同义务是实缴注册资本。反观对赌条款是公司经营管理方针对经营业绩作出的承诺，要求并未参与实际经营管理的先投资人对业绩承诺的不达标承担责任，显然违背了该投资人的目的，亦不符合正常的商业逻辑。

四、合同的解释

与美国私募基金已有数十年的发展历程不同，自2005年起，中国资本市场股权分置改革进入全流通时代，且有私募股权投资背景的企业海外上市，财富效应发散，中国***和各界才开始重视私募股权投资基金的发展[iv]。早期的我国私募基金的投资合同也因缺乏实践经验、僵硬套用国外文本等问题存在不少瑕疵。在本案中即体现在违约责任的约定上存在瑕疵，导致责任主体不明。此外，实践中还有为了工商登记之用，各方另行签署一份格式合同以备案，但触发对赌对簿公堂的时候，回购义务方却用工商登记的格式合同来抗辩的情况。此时，人民法院一般根据《合同法》第一百二十五条[v]，通过合同的解释，综合探究当事人的缔约真意。该条款规定，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则确定该条款的真实意思。这涉及文义解释、体系解释、目的解释及交易习惯解释等各种解释方法。笔者主要从文义、目的及交易习惯解释分析本案中《增资协议二》及《补充协议二》之真实意思。

在本案中，《增资协议二》与《补充协议二》的主体地位不一致。《增资协议二》的甲方为有限合伙C，乙方为目标公司原股东及有限合伙A、有限合伙B。《补充协议二》的甲方为有限合伙A、有限合伙B及有限合伙C，乙方为目标公司原股东。从内容上看，《增资协议二》主要约定的是投资金额和方式、募资用途、法人治理等内容，并约定了相应的违约责任。而《补充协议二》则主要约定业绩承诺与补偿、上市保证与回购的估值调整条款。故从合同文义解释，两份协议的主体不一致，约定的合同义务和违约条款亦不同，不应以《增资协议二》的连带责任条款适用于《补充协议二》的义务。

从合同目的解释分析，《补充协议二》旨在约定估值调整条款。如上述对赌协议的性质所述，对赌所约束的义务主体是目标公司的实际控制人或经营管理者。有限合伙A及有限合伙B作为投资人，并不参与公司经营管理，不应对回购义务承担责任。在有限合伙A及有限合伙B为私募股权投资基金，其管理人作为GP的情况下，如两有限合伙对回购义务承担连带责任，根据《合伙企业法》的规定，GP对合伙企业债务承担连带责任。结合两有限合伙为私募基金，回购义务为其基金债务，如此一来，会推导出私募管理人需对基金债务承担连带责任的结论。这不仅与《证券投资基金法》[vi]中“基金财产的债务由基金财产本身承担”的规定相冲突，进一步还将推导出私募管理人变相为基金的收益提供担保，违反《私募投资基金监督管理暂行办法》中管理人不得向投资者承诺保本付息的相关规定的结论，不符合私募股权投资基金的交易习惯。从这层面上分析，有限合伙A及有限合伙B在订立合同时也不可能存在对回购义务承担连带责任的真实意思。

五、结语

综上，在合同约定不明的情况下，对于先投资人责任的认定，应基于先投资人对于公司信息的掌握程度、投资的目的、是否实际参与公司经营管理，再结合合同的解释，以探求还原各方的缔约真意，从而确定对赌回购的责任主体。

本案缘起于合同约定不明导致连带责任主体的争议。结合本案的代理经验，拟定对赌条款时，笔者认为关键在于违约主体的明确性。在拟定投资协议时，或是出于工商登记之需要，或是强调各股东同意本次投资的意思表示，又或是针对其他财务投资的股东增设承诺保证条款等考虑，有时会将公司实际控制方以外的其他股东都列示合同主体。同时，投资协议中习惯性将违约责任单独列为合同的一部分，笼统地约定诸如“违反本协议约定者承担违约责任”，或是连带保证责任条款作为其中一条单列在内，也未在前释明对应的违约行为。如此一来，不加区分违约责任或连带保证责任对应的合同行为以及主体，导致责任主体不明。因此，笔者建议在约定违约条款时，应根据不同的合同主体及合同义务分别约定违约条款，针对适用同一违约责任的行为，亦应以列示的形式一一明确之，以排除无关主体被解读为责任主体的可能，以免日后不必要之纷争。